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截止2015年4月30日，暴風(fēng)科技已經(jīng)錄得了27個(gè)漲停,創(chuàng)下A股記錄。這并不是暴風(fēng)科技創(chuàng)下的唯一記錄。它同時(shí)也是首個(gè)拆VIE架構(gòu)回歸A股的互聯(lián)網(wǎng)公司。乘著“互聯(lián)網(wǎng)+”的東風(fēng)，A股市場(chǎng)內(nèi)的稀缺的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)站在風(fēng)口，受到投資者們的追捧；而另一方面赴境外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在遇冷同時(shí)回歸理性。在暴風(fēng)科技“爆瘋漲”的同時(shí)，不少互聯(lián)網(wǎng)公司也在謀劃拆分VIE結(jié)構(gòu)，重回國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。新的政策環(huán)境是否能推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司境內(nèi)上市成為新常態(tài)？它們又將會(huì)如何在資本市場(chǎng)上重新劃分版圖？

一、解構(gòu)VIE

VIE，也即variable interest entity，通常是指境外特殊目的公司通過(guò)其在中國(guó)的全資子公司（外商獨(dú)資企業(yè)、WFOE）來(lái)以協(xié)議控制的方式控制一家內(nèi)資公司，從而實(shí)現(xiàn)境外特殊目的公司對(duì)內(nèi)資公司的并表，進(jìn)而境外特殊目的公司得以基于此在境外融資或上市。用于控制內(nèi)資公司的協(xié)議包括控制權(quán)、利潤(rùn)轉(zhuǎn)移協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議等一系列合同。

VIE的結(jié)構(gòu)模式如下圖所示。根據(jù)路透社的數(shù)據(jù)，在紐交所和納斯達(dá)克上市的200多家中概股中有95家用了VIE架構(gòu)，將近一半的企業(yè)都在用VIE架構(gòu)。近年來(lái)，新浪、京東、阿里巴巴等一大批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴海外上市；而回觀我國(guó)創(chuàng)業(yè)板，作為定位于服務(wù)高科技高成長(zhǎng)型企業(yè)的板塊，卻未能實(shí)現(xiàn)它應(yīng)有的功能。其中種種，引人深思。

圖1  VIE控制結(jié)構(gòu)圖

二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為何偏愛(ài)外國(guó)上市？

為何本土優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)偏偏舍近求遠(yuǎn)，寧愿采用VIE這種迂回曲折的方式赴境外上市？有以下幾大原因：

1.上市門(mén)檻高

首先，上市門(mén)檻偏高仍然是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)難以在本土上市的最直接原因。按照政策規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板上市盈利條件為最近兩年連續(xù)盈利,最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于一千萬(wàn)元;或者最近一年盈利,最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬(wàn)元。互聯(lián)網(wǎng)有其獨(dú)特的商業(yè)模式，發(fā)展初期需要通過(guò)不斷“燒錢(qián)”搶占市場(chǎng)份額，在剛開(kāi)始是無(wú)法體現(xiàn)收益的。而這時(shí)正是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最需要資金的關(guān)鍵時(shí)期，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在這時(shí)也處于虧損狀態(tài)。我國(guó)主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的盈利硬指標(biāo)使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)無(wú)緣境內(nèi)上市。但反觀虧損的公司在境外上市，卻是比較常見(jiàn)的現(xiàn)象。

2.等待時(shí)間長(zhǎng)

等待時(shí)間過(guò)長(zhǎng)使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)沒(méi)有辦法在主板市場(chǎng)獲得及時(shí)籌資?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)成長(zhǎng)很快，而且在開(kāi)始總是非常缺錢(qián)的，一般在C輪融資后就要準(zhǔn)備上市做大規(guī)?；I資了，境內(nèi)上市需要滿足持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上，主板市場(chǎng)更是要求上市連續(xù)三年盈利?；ヂ?lián)網(wǎng)公司很有可能在兩到三年間就失去了最好的發(fā)展時(shí)機(jī)。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)瞬息萬(wàn)變，上市需要排隊(duì)，上市時(shí)間不確定使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往耗不起、傷不起。以10年前曾是中國(guó)最大的搜索引擎技術(shù)提供商中搜網(wǎng)絡(luò)為例，在謀求海外上市失利后轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板，但終因排不起隊(duì)不得不先在新三板掛牌。

3.VIE結(jié)構(gòu)不允許在境內(nèi)上市

我國(guó)法律對(duì)境外資金投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)有非常嚴(yán)格的限制。國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在發(fā)展初期資金匱乏，主要的資金來(lái)源以VC，PE和天使投資為主，大多也引入了境外的投資機(jī)構(gòu)。在上市的時(shí)候，VIE架構(gòu)作為一種繞開(kāi)監(jiān)管的灰色模式，是不允許在境內(nèi)上市的。融資約束和監(jiān)管政策的限制，使大量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不得不遠(yuǎn)走他鄉(xiāng)。

三、VIE企業(yè)拆分回國(guó)上市熱潮

1.VIE灰色地帶遇監(jiān)管困局

年初，商務(wù)部出臺(tái)了《外國(guó)投資法》的草案意見(jiàn)征求稿。其中149條指明了外國(guó)投資者、外國(guó)投資企業(yè)以協(xié)議控制在禁止實(shí)施目錄列明的領(lǐng)域投資、未經(jīng)許可在限制實(shí)施目錄列明的領(lǐng)域投資,將進(jìn)行處罰。草案明確將VIE控制協(xié)議納入了境外投資的監(jiān)管范圍。由此看來(lái)，收緊對(duì)VIE的監(jiān)管成為大勢(shì)所趨。

2.注冊(cè)制助推互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市

目前來(lái)看，注冊(cè)制落地只是時(shí)間問(wèn)題。在注冊(cè)制下，在注冊(cè)制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件也會(huì)做出相應(yīng)的改變，可以從源頭上減低互聯(lián)網(wǎng)公司上市的門(mén)檻，幫助發(fā)展初期虧損的互聯(lián)網(wǎng)公司上市。

3.高市盈率吸引VIE企業(yè)回歸

去年年底至今，我國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)牛市行情持續(xù)。特別是創(chuàng)業(yè)板在今年行情更可謂是熱得發(fā)燙，在4月30日，創(chuàng)業(yè)板的市盈率已經(jīng)飆升到104.4倍。在創(chuàng)業(yè)板上市的互聯(lián)網(wǎng)公司中，市盈率最低的順網(wǎng)科技目前也有97.24倍。暴風(fēng)科技自3月24日登陸創(chuàng)業(yè)板上市以來(lái)，創(chuàng)紀(jì)錄經(jīng)歷了27個(gè)漲停，市盈率達(dá)到147.05倍。而再看赴美上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司中，市盈率均值在40倍左右。土豆和唯品會(huì)等企業(yè)的流血上市，也讓我們看到境外上市似乎并沒(méi)有想象中美好。拆分VIE，回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)懷抱，成了許多中概股的新選擇。今年兩會(huì)總理提出了互聯(lián)網(wǎng)+的概念。稀缺的互聯(lián)網(wǎng)題材站在被熱炒的風(fēng)口之上。若是注冊(cè)制解決了互聯(lián)網(wǎng)公司上市門(mén)檻的問(wèn)題，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)必定會(huì)成為新一輪被爆炒的標(biāo)的。

四、新三板是VIE拆分企業(yè)的新逐鹿戰(zhàn)場(chǎng)？

中概股遇冷，A股互聯(lián)網(wǎng)公司受捧。一些已赴美上市但股價(jià)長(zhǎng)期低迷的互聯(lián)網(wǎng)公司，也開(kāi)始躍躍欲試回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。融360、螞蟻金服，陸金所等多家互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)已計(jì)劃在國(guó)內(nèi)上市。百合網(wǎng)、世紀(jì)佳緣和盛大游戲等也準(zhǔn)備拆分VIE結(jié)構(gòu)回國(guó)內(nèi)上市。易凱資本CEO王冉說(shuō)道：“優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)公司選擇A股或者新三板必將成為難以逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)?？偨Y(jié)一下：我昨天到今天一共見(jiàn)了9家處在B輪、C輪和D輪階段的互聯(lián)網(wǎng)公司，其中有4家明確表示準(zhǔn)備拆VIE上新三板，1家準(zhǔn)備拆VIE上創(chuàng)業(yè)板，1家準(zhǔn)備分拆部分業(yè)務(wù)上新三板，2家暫時(shí)觀望但明顯對(duì)拆回來(lái)有一定興趣，1家明確表示不考慮回來(lái)繼續(xù)去美國(guó)上市。”可見(jiàn)，新三板成為了VIE拆分企業(yè)的密切關(guān)注市場(chǎng)。

回歸境內(nèi)上市，需要完全拆除原有的VIE結(jié)構(gòu)。

不少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為盡早獲取美元投資，在啟動(dòng)A輪融資甚至更早前就開(kāi)啟了VIE架構(gòu)的搭建。因此，VIE架構(gòu)的拆除是企業(yè)重回A股的關(guān)鍵性問(wèn)題。2012年5月，暴風(fēng)科技?xì)v時(shí)一年半的VIE架構(gòu)拆除工作全部完成，沒(méi)有留下任何債權(quán)、債務(wù)后患，也成為了VIE架構(gòu)成功拆除的標(biāo)桿。（如圖3）

VIE模式的企業(yè)拆除架構(gòu)的核心在于解除實(shí)際控制人通過(guò)特殊目的公司設(shè)立的外商投資企業(yè)與境內(nèi)公司簽署的一系列旨在轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的協(xié)議，需要將外商獨(dú)資企業(yè)變更為內(nèi)資企業(yè)，需要將VIE架構(gòu)下的相關(guān)公司進(jìn)行注銷(xiāo)，還涉及從境外資本機(jī)構(gòu)回購(gòu)股份的問(wèn)題。如啟明星辰在招股書(shū)中披露，VIE架構(gòu)簽署的一系列合同均未實(shí)際履行，沒(méi)有出現(xiàn)導(dǎo)致有限公司控制權(quán)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的情形，所以其并未等待3個(gè)完整的會(huì)計(jì)年度才上市，但這需要保薦人和律師的謹(jǐn)慎核實(shí)。

一般來(lái)看，VIE拆分后回歸A股上市起碼需要2-3年的時(shí)間。如暴風(fēng)科技從2010年12月歷時(shí)一年半上市，在今年3月才獲得創(chuàng)業(yè)板上市。時(shí)間跨度還是比較長(zhǎng)的。深交所的有關(guān)負(fù)責(zé)人表示：“創(chuàng)業(yè)板將積極研究解決VIE架構(gòu)企業(yè)回歸A股上市中存在的主要障礙，包括允許連續(xù)計(jì)算VIE架構(gòu)存續(xù)期間的經(jīng)營(yíng)時(shí)間，合并計(jì)算VIE架構(gòu)下相關(guān)主體的業(yè)績(jī)等，以加快此類(lèi)企業(yè)回歸境內(nèi)上市的進(jìn)程，增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的包容性。”

天下武功，唯快不破。在這樣一個(gè)計(jì)劃趕不上變化的金融市場(chǎng)，機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)瞬即逝。這時(shí)，新三板市場(chǎng)就成了VIE企業(yè)上市的銳利武器。

五、VIE企業(yè)如何搭上新三板的快速列車(chē)？

證監(jiān)會(huì)主席肖鋼表示“在創(chuàng)業(yè)板建立專門(mén)層次,允許尚未盈利但符合一定條件的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè) 在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市,并實(shí)行不同的投資者適當(dāng)性管理制度” 近日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于支持深圳資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新的15條意見(jiàn)中也提到：“將積極研究制定方案，推動(dòng)在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板設(shè)立專門(mén)的層次，允許符合一定條件尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)，在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌滿12個(gè)月后，到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。”

按照目前主板和創(chuàng)業(yè)板的規(guī)定，新三板公司沒(méi)有利潤(rùn)限制門(mén)檻，申報(bào)流程短，融資方式靈活。在目前注冊(cè)制尚未落地，主板創(chuàng)業(yè)板上市需要排隊(duì)等候的情況下，新三板可以較為迅速解決公司融資問(wèn)題，并且也可以作為今后轉(zhuǎn)板的通道。

現(xiàn)在每個(gè)月大約有兩百家企業(yè)，大多數(shù)新三板掛牌企業(yè)從排隊(duì)到正式登陸新三板僅需要一到三個(gè)月的時(shí)間，遠(yuǎn)快于主板市場(chǎng)，手續(xù)也沒(méi)有主板市場(chǎng)上市的復(fù)雜。新三板成為了拆除VIE互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的新選擇。

從歷史上看，中國(guó)的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跑到境外上市的現(xiàn)象，是政策原因造成的。從現(xiàn)在來(lái)看，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型，尤其是新三板市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，讓不少互聯(lián)網(wǎng)公司看到了國(guó)內(nèi)上市的新機(jī)遇！VIE協(xié)議控制結(jié)構(gòu)不再是互聯(lián)網(wǎng)公司上市的“華山一條路”。拆分VIE回國(guó)上市在未來(lái)也許將會(huì)成為一種新常態(tài)，新一輪中概股回歸時(shí)代即將開(kāi)啟！

注：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“新三板智酷”（xsbzhiku），作者是新三板智酷研究員向晶晶。