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比特幣礦機(jī)生產(chǎn)商嘉楠耘智（Canaan Inc.）近日向香港交易所（00388.HK）上傳招股文件，這份文件除了揭示了過去兩年比特幣大牛市給礦機(jī)生產(chǎn)商帶來的巨大盈利外，也提示了背后所隱現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

驚人的利潤(rùn)

以2017年比特幣挖礦的系統(tǒng)產(chǎn)品出貨量計(jì)算，嘉楠耘智在比特幣挖礦機(jī)的無晶圓廠ASIC芯片設(shè)計(jì)商中排名全球第二。2017年，嘉楠耘智售出的全部系統(tǒng)產(chǎn)品的算力總量占市場(chǎng)上所有售出比特幣挖礦產(chǎn)品合并算力約19.5%，也就是說，每挖到5個(gè)比特幣，就有一個(gè)是由嘉楠耘智生產(chǎn)的機(jī)器挖出來的。

招股文件顯示，嘉楠耘智2017年年收入達(dá)到13.08億元，同比上漲3.2倍。相比2015年，公司的收入規(guī)模一下上漲了26.4倍。2017年毛利率更達(dá)到峰值，達(dá)到46.2%，比起2015年的29.1%高了17.1個(gè)百分點(diǎn)。而公司的凈利潤(rùn)率也達(dá)到了很高的水平，2017年為27.6%，但在2015年，公司的凈利潤(rùn)率只有3.2%。

單從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，嘉楠耘智確實(shí)是一家利潤(rùn)增長(zhǎng)非?？斓墓?。事實(shí)上，這與比特幣過去幾年的大牛市息息相關(guān)，根據(jù)Blockchain.info數(shù)據(jù)，比特幣價(jià)格從截至2015年12月31日的每枚428.74美元，到2016年底已經(jīng)漲了一倍多，至每枚957.17美元，2017年底更瘋漲到了每枚14166美元。

不過到2018年3月31日，比特幣的價(jià)值只有每枚6935美元，3個(gè)月時(shí)間減少了51%，不過，嘉楠耘智并沒有給出2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

隱現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)

實(shí)際上，嘉楠耘智絕大部分的收入都來自銷售為比特幣挖礦設(shè)計(jì)的系統(tǒng)產(chǎn)品，即采用公司專有ASIC芯片的AvalonMiner，這是目前單一系列的產(chǎn)品，嘉楠耘智預(yù)計(jì)，在可見的將來，公司仍將繼續(xù)依靠銷售AvalonMiner來產(chǎn)生絕大部分收入。

可是，一旦其他加密貨幣替代了比特幣，那么嘉楠耘智所面臨的風(fēng)險(xiǎn)將是很高的。Bitcoin.HK創(chuàng)辦人Alex Wu告訴第一財(cái)經(jīng)記者，如果是最新的礦機(jī)，比特幣的回本期大概需要1.5至2年時(shí)間，而以太幣的礦機(jī)回本期則少于1.5年，所以現(xiàn)在越來越多的礦工開始選擇挖以太幣。

除了比特幣以外，還有很多加密貨幣的前景被看好，香港一家挖礦公司負(fù)責(zé)人告訴第一財(cái)經(jīng)記者，比特幣的交易時(shí)間過長(zhǎng)，盡管最快的時(shí)候只需要10分鐘，但慢的時(shí)候甚至需要2小時(shí)；以太幣的交易則快很多，因?yàn)榧夹g(shù)比較新，幾十秒就可以解決，而且以太幣是大部分ICO的技術(shù)基礎(chǔ)，前景也更被外界看好，從去年開始，香港這家挖礦公司就只供應(yīng)以太幣的礦機(jī)服務(wù)，停止了比特幣的挖礦。

Alex Wu稱，根據(jù)目前整個(gè)區(qū)塊鏈社區(qū)的發(fā)展，會(huì)慢慢從挖礦的模式轉(zhuǎn)為POS（Proof of Stake）模式，類似于把比特幣存“定期”，產(chǎn)生的利息就是幣本身，這是比特幣圈新的玩法，但如果單純的挖礦模式，比特幣再挖3至5年，很可能就挖不出來幣了，礦機(jī)的需求也會(huì)慢慢跟隨市場(chǎng)發(fā)展萎縮。

而想要挖出比特幣，也越來越難，根據(jù)Blockchain.info的資料，自2015年1月至2018年3月，比特幣挖礦難度平均每月增加約12.2%。

由于比特幣的數(shù)量是有限的，隨之獎(jiǎng)勵(lì)也就進(jìn)一步減少，根據(jù)Blockchain.info的資料，比特幣的供應(yīng)總構(gòu)想約為2100萬個(gè)，截至2018年3月31日，已挖出超過1700萬個(gè)比特幣，如果按照原有供應(yīng)，那么還可供挖掘的比特幣只剩下19%，在一年內(nèi)可解決的區(qū)塊數(shù)目構(gòu)想大體上是固定的，所以在區(qū)塊鏈中解決一個(gè)區(qū)塊獲得的比特幣獎(jiǎng)勵(lì)數(shù)目約每4年減少一半，直到預(yù)計(jì)比特幣在2140年完全耗盡為止。

原本在2013年、2014年和2015年，每個(gè)解決的區(qū)塊獲獎(jiǎng)勵(lì)約25個(gè)比特幣，有關(guān)獎(jiǎng)勵(lì)在2016年減半至每個(gè)獲解決的區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)12.5個(gè)比特幣，并預(yù)計(jì)在2020年將再減半至每個(gè)區(qū)塊6.25個(gè)比特幣，如果按照這樣來推算，在2018年及2019年可挖礦的比特幣數(shù)量將為每年65.7萬個(gè)。由于解決一個(gè)區(qū)塊的獎(jiǎng)勵(lì)減少，如果比特幣價(jià)格及交易費(fèi)的增長(zhǎng)不足以抵消獲獎(jiǎng)勵(lì)的比特幣數(shù)量減少，礦工們對(duì)于礦機(jī)的需求就會(huì)隨之下降。

盡管嘉楠耘智稱已經(jīng)在加強(qiáng)其他業(yè)務(wù)板塊，例如投入大量資源研究及開發(fā)人工智能產(chǎn)品，并且在2016年開始人工智能解決方案應(yīng)用ASIC芯片的研發(fā)過程，也正在設(shè)計(jì)具有人工智能的ASIC芯片，包括智能家居、智能城市、智能監(jiān)控、智能玩具中的語音和圖像識(shí)別功能及物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用，但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，短期內(nèi)這些都很難發(fā)展成為具有可觀盈利的業(yè)務(wù)板塊。

相對(duì)偏高的估值

如果以傳統(tǒng)半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展規(guī)律來看，考量公司的標(biāo)準(zhǔn)主要是專利、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、軟硬件等，而半導(dǎo)體企業(yè)的產(chǎn)品一般也是消費(fèi)品、商用解決方案、基礎(chǔ)設(shè)施等，市盈率在10倍至20倍左右。

2017年4月，嘉楠耘智進(jìn)行了一次注資，杭州嘉楠配發(fā)了新股，寧波卓賢以1.5億元的代價(jià)購(gòu)入了經(jīng)擴(kuò)大注冊(cè)資本的4.67%股份，如果按照這個(gè)數(shù)據(jù)，那么當(dāng)時(shí)嘉楠耘智的估值約為32.12億元。如果參考2016年公司的凈利潤(rùn)為5250萬元計(jì)算，那么公司的PE大約為61.18倍；如果按照2017年公司盈利3.609億元，分?jǐn)偟角?個(gè)月的盈利，那么嘉楠耘智的PE大約在26.77倍。

六福金融經(jīng)濟(jì)策略師黃威對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者稱，如果按照資訊科技器材類在香港上市公司比，PE大約在10至20倍之間，那么嘉楠耘智這一數(shù)據(jù)確實(shí)偏高。不過，礦機(jī)行業(yè)非常特殊，細(xì)分領(lǐng)域里并沒有準(zhǔn)確的參照公司。

早前，有媒體報(bào)道，嘉楠耘智此次計(jì)劃募集10億美元，主要用作研發(fā)人工智能算法及應(yīng)用的ASIC芯片，用作研發(fā)區(qū)塊鏈算法及應(yīng)用ASIC芯片，通過進(jìn)行海外策略投資并在全球建立新辦事處，擴(kuò)大公司在全球的人工智能及區(qū)塊鏈業(yè)務(wù)，優(yōu)化公司的供應(yīng)鏈，其中部分將用于償還公司就重組而產(chǎn)生的債務(wù)。

一位香港市場(chǎng)人士告訴第一財(cái)經(jīng)記者，盡管嘉楠耘智目前被外界看作“區(qū)塊鏈第一股”，但實(shí)際上公司的命運(yùn)是與比特幣緊緊相連的，而比特幣的前景卻是看得到頭的，所以對(duì)于這類公司上市的目的，他表示質(zhì)疑。由于嘉楠耘智的業(yè)務(wù)非常簡(jiǎn)單，只生產(chǎn)比特幣礦機(jī)，那么未來即便是做“殼”公司也是很容易的，過往很多業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單的這類股份，最終被賣做“殼”公司，而目前香港主板上市公司“殼”的價(jià)格大約在6億港元左右。

實(shí)際上，這不是嘉楠耘智第一次在資本市場(chǎng)尋求上市，在2016年6月，公司擬與山東魯億通智能電氣股份有限公司（下稱“魯億通”）進(jìn)行資產(chǎn)重組，作為擬定重組的部分程序，魯億通向深交所提交了申請(qǐng)文件以供審核，但在3個(gè)月以后，在完成向中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管審查程序前，魯億通決定終止重組。2017年8月，嘉楠耘智向新三板提交申請(qǐng)文件，最后在2018年3月決定終止原定的新三板掛牌并尋求在海外證券交易所上市。

根據(jù)招股文件，嘉楠耘智此次上市聯(lián)席保薦人是摩根士丹利、德意志銀行集團(tuán)、瑞信和招銀國(guó)際。

【來源：第一財(cái)經(jīng) 】