國內(nèi)知名手機品牌商小米集團(tuán)將于近期在港股上市，并在 A 股同步發(fā)行 CDR。小米的商業(yè)模式具有很強的獨特性，且近年業(yè)績有較大幅度的波動，尚未進(jìn)入發(fā)展的穩(wěn)定狀態(tài)。國內(nèi)其他的一線手機品牌也均未上市（華為、OPPO、VIVO），難以獲取行業(yè)的比較數(shù)據(jù)，因此對其進(jìn)行細(xì)致的估值考察就顯得非常必要。

本文的核心思想是對 2020 年的市值采取分部估值法預(yù)測，再按照權(quán)益資本成本進(jìn)行折現(xiàn)從而得出當(dāng)前的公司估值。本文嘗試根據(jù)招股書披露的公開數(shù)據(jù)結(jié)合行業(yè)分析對小米進(jìn)行估值，但由于當(dāng)前各項財務(wù)數(shù)據(jù)并不穩(wěn)定，假設(shè)上市后能維持既定的發(fā)展戰(zhàn)略，預(yù)計三年后即 2020 年公司的智能手機業(yè)務(wù)將進(jìn)入成熟的發(fā)展期，物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)也具有了更大的體量和可預(yù)測性。

小米集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)可以分為智能手機、IoT 與生活消費產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)三大類，其中手機業(yè)務(wù) 2017 年占到公司整體收入的 70.3%，整體毛利的 46.9%，可以說是整個集團(tuán)最為核心的支柱業(yè)務(wù)。

考慮到小米的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)幾乎完全來自小米手機的用戶，且商業(yè)模式和現(xiàn)有的手機廠商如蘋果等類似，因此將智能手機業(yè)務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)合并進(jìn)行估值，物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)作為小米最重要的創(chuàng)新點和競爭優(yōu)勢的體現(xiàn)將單獨進(jìn)行考察。綜合各核心假設(shè)的敏感性分析，在悲觀、中性、樂觀情形下的公司投后估值分別為 426 億、527 億、640 億美金。

本文未考慮各類潛在風(fēng)險可能導(dǎo)致的極端悲觀情況，這些面臨的風(fēng)險短期看包括印度市場今年的競爭更為激烈，而前期渠道的快速擴張增加的存貨不確定能否順利轉(zhuǎn)化為銷售，此問題的深入分析需要公司披露進(jìn)一步的經(jīng)營數(shù)據(jù)；中期的風(fēng)險則包括手機業(yè)務(wù)海外市場進(jìn)軍遇阻、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)難以升級、單機產(chǎn)生的互聯(lián)網(wǎng)營收難以提高、新進(jìn)入的硬件領(lǐng)域遇到原有巨頭頑強反擊等，均會導(dǎo)致模型中的核心數(shù)據(jù)低于假設(shè)值。

智能手機及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)板塊：

2017 年小米經(jīng)歷了爆發(fā)式增長，年共銷售約 1 億部手機，其中國內(nèi)占到近 50% 份額，其余的海外市場中印度市場占約 60% 的份額。但是靚麗的出貨量數(shù)據(jù)背后，2017 年手機平均售價僅為 881.3 元，相比 2016 年增加 1.4 元，而去年全球的手機行業(yè)都在提價。這說明小米絕大多數(shù)出貨集中于入門級智能手機，真正大家熟知的小米 MIX 以及小米數(shù)字系列銷量占比其實并不高。

首先考慮國內(nèi)業(yè)務(wù)，按照小米對外宣稱的目標(biāo)希望在 2020 年成為國內(nèi)市場市占率第一名．由于中國市場幾乎不再增長，第一名對應(yīng) 20-25% 的市占率也即銷售 1 億部手機基本符合實際情況。海外市場目前銷量最多的是華為，全年在 6000-7000 萬部，OPPO 和 VIVO 海外出貨占比更低?？紤]到印度市場是非常特殊的，既有眾多人口又沒有強勢運營商，小米未來新進(jìn)入的市場都有更高難度，因此三年翻一倍的假設(shè)對應(yīng) 1 億部海外銷量較為合理。如果小米達(dá)成每年全球 2 億部銷售的目標(biāo)則在全球范圍內(nèi)只落后于三星，和蘋果、華為兩者的銷量接近，將成為全球最重要的手機品牌之一。

現(xiàn)有的單機 ASP 在 881 元，近年增長幅度有限，且新拓展的海外市場普遍價格較低（高價值的美國、日本、歐洲市場多被運營商把控且競爭激烈難以進(jìn)入），假設(shè)三年后單價提升至 1000 元，則手機硬件業(yè)務(wù)收入天花板在 2000 億人民幣左右，對應(yīng)宣稱的 5% 利潤率，該業(yè)務(wù)屆時可以貢獻(xiàn) 100 億利潤。

互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)和蘋果進(jìn)行對照，蘋果的軟件服務(wù)業(yè)務(wù)和硬件業(yè)務(wù)收入之比近年均維持在 14% 左右。蘋果的客戶具有很強的購買軟件服務(wù)的意愿和能力，其服務(wù)貨幣化能力遠(yuǎn)強于其他廠商，為了方便計算仍然給予小米 15% 的估計，則整體互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入可以達(dá)到 300 億人民幣體量。

對互聯(lián)網(wǎng)收入數(shù)據(jù)進(jìn)行交叉驗證，小米手機的使用壽命在兩年左右，因此 MIUI 用戶數(shù)基本相當(dāng)于 2 年的手機銷售量即 4 億人（現(xiàn)有的 1.9 億 MIUI 月活用戶基本相當(dāng)于過去兩年手機銷量之和）。考慮到印度等海外市場銷售機型較為低端，ARPU 值增速 2017 年已顯著放緩，300 億互聯(lián)網(wǎng)收入對應(yīng) ARPU 值 75 元，相比 2017 年的 60 元也有明顯增長。現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司凈利率通常在 25% 左右，該業(yè)務(wù)對應(yīng)大約 75 億利潤。

圖 5：小米智能手機歷年銷量       

圖 6：單個互聯(lián)網(wǎng)用戶平均收入（單位：元）數(shù)據(jù)來源：招股說明書

智能手機及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)最核心的三個假設(shè)點在于手機銷量、手機單價、互聯(lián)網(wǎng) ARPU 值，其中互聯(lián)網(wǎng) ARPU 值數(shù)據(jù)可以用軟件收入和硬件收入之比進(jìn)行假設(shè)。給予手機硬件業(yè)務(wù) 5% 的凈利率，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù) 25% 的凈利率，可以對上述三個變量進(jìn)行敏感性分析。悲觀情形即 2 億部銷量、1000 元 ASP、10% 軟硬件收入比對應(yīng) 150.00 億元凈利潤，中性情形即 2 億部銷量、1000 元 ASP、15% 軟硬件收入比對應(yīng) 175.00 億元凈利潤，樂觀情形即 2 億部銷量、1000 元 ASP、20% 軟硬件收入比對應(yīng) 200.00 億元凈利潤。

表 1：按照軟件 / 硬件收入 10% 的比例進(jìn)行利潤測算（單位：億元）

表 2：按照軟件 / 硬件收入 15% 的比例進(jìn)行利潤測算（單位：億元）表 3：按照軟件 / 硬件收入 20% 的比例進(jìn)行利潤測算（單位：億元）

上述中性假設(shè)對應(yīng) 3 年后達(dá)到 175 億利潤，考慮到海外對標(biāo)公司蘋果的估值中樞在 15-17 倍，而蘋果的品牌力和客戶質(zhì)量遠(yuǎn)高于小米。根據(jù)新興市場擴展?jié)摿θ匀唤o予小米和蘋果類似的 17 倍市盈率，以 12% 的折現(xiàn)率計算，則在中性情況給手機和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù) 325 億美金的估值（悲觀和樂觀情況對應(yīng) 279 億及 372 億美金）。

智能手機及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)板塊的主要風(fēng)險有以下幾點：首先小米海外市場拓展可能低于預(yù)期，去年小米超越三星成為印度市場市占率第一名的消息吸引了很多關(guān)注，今年 OPPO 和榮耀都加強了在印度市場的產(chǎn)品投放和品牌宣傳，小米低性價比的策略勢必受到?jīng)_擊。其次小米的單機 ARPU 收入在 2017 年增速即出現(xiàn)放緩，客戶群體購買力能否提升值得觀察?？赡艹霈F(xiàn)的一種情況是隨著小米用戶的經(jīng)濟情況出現(xiàn)改善轉(zhuǎn)而購買其他品牌，小米手機始終以其高性價比的定位吸引入門級使用者，而這些客戶的貨幣化能力是非常差的。最后手機市場的競爭殘酷而又瞬息萬變，小米 2015 年高歌猛進(jìn)之后便迎來銷量大幅下滑，一旦出現(xiàn)技術(shù)路線判斷失誤或者供應(yīng)鏈管理失誤帶來的安全及出貨問題都會對企業(yè)產(chǎn)生巨大的傷害，這種行業(yè)性風(fēng)險也值得投資者警惕。

IoT 及生活消費板塊：

小米集團(tuán)的 IoT 及生活消費板塊因為業(yè)務(wù)分散而難以進(jìn)行預(yù)測，但是該業(yè)務(wù)絕對是小米未來最重要的看點。從雷軍自己提到的 " 鐵人三項 " 戰(zhàn)略也可以看出物聯(lián)網(wǎng)在整體布局中的重要意義。首先非手機硬件是整體硬件產(chǎn)品的重要組成部分，例如音響、可穿戴設(shè)備、智能家居等等；其次，正是因為有如此數(shù)量的硬件品類，以及小米所投資的生態(tài)鏈企業(yè)開創(chuàng)的眾多品牌，才讓小米的新零售策略得以推進(jìn)，讓客戶逛小米之家的頻次和可購買產(chǎn)品都極大豐富；最后隨著智能產(chǎn)品的廣泛滲透，以及 5G 帶來的通信基礎(chǔ)設(shè)施的完善，物聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)未來可能會延伸出多種商業(yè)模式。因此假如手機是現(xiàn)在小米模式的基石，物聯(lián)網(wǎng)則是小米模式的未來。

圖 7：小米集團(tuán)的 " 鐵人三項 " 戰(zhàn)略及解讀

如何判斷物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的潛在空間，需要進(jìn)行較為抽象的思考。小米體系的核心在于通過管理能力輸出從而生產(chǎn)高性價比產(chǎn)品，該模式理論上能夠顛覆大部分現(xiàn)有消費品。全國 2017 年社會消費品零售總額達(dá)到 36.62 萬億元，按照雷總對小米萬億收入的設(shè)想，假設(shè)該目標(biāo)十年后實現(xiàn)，扣除手機和互聯(lián)網(wǎng)的 2500 億收入，剩下 7500 億 IoT 收入占到全國消費品的 2%。該收入規(guī)?，F(xiàn)在僅次于上汽集團(tuán)，在所有消費品制造業(yè)排名第二，遠(yuǎn)超進(jìn)行電子加工的工業(yè)富聯(lián)（3545 億）和美的集團(tuán)（2419 億）。2017 年物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入 200 億元，用十年時間完成則 7500 億收入對應(yīng) CAGR 為 43%。按照這個增速 2020 年物聯(lián)網(wǎng)收入將達(dá)到 600 億，給予 5% 的凈利潤率水平以及 40 倍估值（和 CAGR 匹配），則對應(yīng)約 200 億美金市值。

如果采取更激進(jìn)的方式，考慮到小米模式拓展新品類的能力極強，整體增速并不一定是線性的，前期可能會有更快的增長率，假設(shè)三年翻十倍在 2020 年就實現(xiàn) 2000 億人民幣收入。這個假設(shè)是比較樂觀的，相當(dāng)于小米的物聯(lián)網(wǎng)收入屆時就可以超越格力電器這樣的白電巨頭。按照 5% 凈利率對應(yīng) 100 億利潤，接下來 7 年實現(xiàn) 7500 億收入對應(yīng) CAGR 為 20%，給予 20 倍估值，對應(yīng)約 300 億美金市值，因而可以認(rèn)為小米物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)三年后較寬的估值區(qū)間在 200-300 億美金之間。

物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的兩個核心假設(shè)在于未來的復(fù)合增長率 CAGR 以及物聯(lián)網(wǎng)運營的貨幣化能力，進(jìn)行如下的敏感性分析，給予硬件 5%、服務(wù) 25% 的凈利率。悲觀情形即 80%CAGR、3% 物聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入占比對應(yīng)三年后 67.07 億元凈利潤，中性情形即 100%CAGR、3% 物聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入占比對應(yīng) 92.00 億元凈利潤，樂觀情形即 120%CAGR、3% 物聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入占比對應(yīng) 122.45 億元凈利潤。給予相比智能手機較高的 20 倍估值，則以 12% 凈利率折現(xiàn)，在中性情況給物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)接近 201 億美金的估值，符合前述估值范圍（悲觀和樂觀情況對應(yīng) 146 億及 268 億美金）。

表 4：對物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)利潤進(jìn)行敏感性分析（單位：億元）

IoT 及生活消費板塊的主要風(fēng)險在于小米向白電、小家電等領(lǐng)域的滲透過程中將遇到現(xiàn)有巨頭的頑強抵抗，可能難以像在開關(guān)、充電器等市場快速獲得較大份額。過度擴張的品類可能帶來精力分散，即使依靠外部團(tuán)隊創(chuàng)業(yè)來擴充人力資本，在專業(yè)研發(fā)能力和供應(yīng)鏈管理上依然存在差距。而眾多消費品業(yè)務(wù)渠道分散，通過小米之家和小米網(wǎng)較難觸及三四線及以下城市的客戶，現(xiàn)有的高速增長期可能在享受完渠道紅利后會遇到瓶頸。

本文的估值方法基于公司現(xiàn)有的經(jīng)營情況，從一級市場角度對小米的價值進(jìn)行合理估測，上市之后二級市場交易情緒帶來的潛在溢價不在本文分析范疇內(nèi)。由于詳細(xì)的融資計劃尚未推出，募資金額對上市公司未來經(jīng)營帶來的影響并未包含在內(nèi)，對市值的計算也未考慮匯率可能出現(xiàn)的波動。綜上在中性情形假設(shè)下可以得出小米集團(tuán)各大業(yè)務(wù)板塊未來市值的整體估計，按照 12% 資本成本折現(xiàn)對應(yīng)今年投后估值約為 527 億美金。