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最近創(chuàng)投圈的新聞讀起來真是讓人有些絕望啊，一家家創(chuàng)業(yè)公司接連宣告倒閉，其中不乏一些走在比較后面的“明星企業(yè)”，冷不丁冒出點消息，卻是創(chuàng)始人發(fā)的公告，宣布公司資金鏈斷裂，進入破產(chǎn)清算程序，或被低價并購、或面臨解散。

前兩年資本市場的熱捧讓創(chuàng)業(yè)者們習慣了“先學會花錢，再想著掙錢”的燒錢模式，加上想要找到一個收支可以快速打平的商業(yè)模式確實不是件簡單的事，公司現(xiàn)金流一直處于非常緊張的狀態(tài)是創(chuàng)業(yè)公司的常態(tài)。誰知道這整個資本市場環(huán)境的低迷，投資人一再的“觀望考慮再看看”，硬生生的拖垮了大批的創(chuàng)業(yè)者。找不到撐起公司發(fā)展的接盤俠，也沒什么價格便宜的資金來源，公司的收入還沒做起來，卻要面對著等著發(fā)工資的所有員工，“清算”這個詞就這么直接的擺在了創(chuàng)始人眼前。

清算主要有下面幾種情形：

（1）因經(jīng)營不善導致破產(chǎn)；

（2）公司所有資產(chǎn)或重大資產(chǎn)的出售、或者公司重大或者全部知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給第三方；

（3）導致公司50%以上投票權(quán)變化的公司兼并或者重組。

提到清算，就不得不提到投資協(xié)議中的優(yōu)先清算權(quán)。如果公司大踏步的穩(wěn)定發(fā)展，這個條款暫時用不上，這樣當然皆大歡喜。但是創(chuàng)業(yè)并不是個童話故事，如果公司已經(jīng)進入到有點艱難的境地，創(chuàng)業(yè)者就要好好研究研究前幾輪投資協(xié)議中的優(yōu)先清算權(quán)條款了，這是對創(chuàng)業(yè)者退出時經(jīng)濟影響最大的一個條款，決定了創(chuàng)業(yè)者辛辛苦苦忙活大幾年還能不能留下點什么家當。

很多創(chuàng)業(yè)公司已經(jīng)走到了B輪、C輪，發(fā)現(xiàn)撐不下去了，不得已進入到清算或解散程序，運氣好一點的找到上市公司低價收購，套現(xiàn)離場。想著之前拿過幾千萬上億的融資，自己作為創(chuàng)始團隊，付出了幾年心血，怎么也不會落個太凄慘的境地，結(jié)果變賣所有資產(chǎn)還給上幾輪投資機構(gòu)以后，自己連買菜的錢都沒剩下。

所以在一開始簽署TS（Term Sheet）的時候，創(chuàng)業(yè)者不要只盯著估值和融資額，也要重視“優(yōu)先清算權(quán)”，給自己留條退路。

很多早期創(chuàng)業(yè)者在第一次看到 TS 的時候往往兩眼一抹黑，如果沒有請財務顧問或律師的話，根本不清楚這里面的每一條條款都意味著什么，也不知道自己拿到的 TS 條款相對于市場上的 TS 來說，條件是否更苛刻。

本文主要來介紹一下什么是“優(yōu)先清算權(quán)”，看下優(yōu)先清算倍數(shù)在什么樣的范圍內(nèi)可以保障自己的權(quán)益。

什么是“優(yōu)先清算權(quán)”

“優(yōu)先清算權(quán)”，也稱“清算優(yōu)先權(quán)”。要理解優(yōu)先清算權(quán)，首先要理解優(yōu)先股的概念。優(yōu)先股享有一些優(yōu)先的權(quán)利，具體體現(xiàn)為優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、優(yōu)先認購權(quán)和優(yōu)先購買權(quán)等。

優(yōu)先股是指當公司進行股利分配或者剩余財產(chǎn)分配，以及股利與剩余財產(chǎn)同時進行分配時，優(yōu)先于持有公司普通股的股東獲得股利或者剩余財產(chǎn)的股份。

優(yōu)先清算權(quán)以優(yōu)先股為基礎(chǔ)，是持有優(yōu)先股的股東享有的具體權(quán)利，其行使條件是目標公司發(fā)生破產(chǎn)或者解散時，投資人也有權(quán)觸發(fā)優(yōu)先清算條款，提前退出。A系列優(yōu)先股的持有者有權(quán)優(yōu)先獲得公司的普通股，每股價格等于原始股購買價格的倍數(shù)，還要加上已經(jīng)宣布但尚未兌現(xiàn)的利息。這里的“倍數(shù)”就是指優(yōu)先清算倍數(shù)。

一般優(yōu)先股、普通股、VC投資優(yōu)先股優(yōu)先股的比較：

從上表中可以看出，優(yōu)先股相比普通股，享有優(yōu)先清算權(quán)，而VC投資條款中的優(yōu)先股和一般優(yōu)先股的不同主要在與VC投資條款中設置了優(yōu)先清算倍數(shù)的條款，通常情況下，為了保證投資機構(gòu)的IRR，優(yōu)先清算倍數(shù)一般情況下會大于1。

這種情況非常好理解。創(chuàng)業(yè)者看到TS中的優(yōu)先清算權(quán)及清算倍數(shù)的條款以后，往往想象中的情況是他們辛辛苦苦打下來的江山在破產(chǎn)清算的時候變賣所有資產(chǎn)，被投資人以1到3倍投資額一股腦收回去，拿走被承諾過卻尚未支付的股息，除此之外，投資人還要按照持股比例分配公司的剩余財產(chǎn)，由此投資人被冠一個“敲骨吸髓的利益商人”形象。

但實際上，考慮到VC投資時所面臨的潛在的道德風險，為了防止創(chuàng)業(yè)者非法獲利，VC 只能通過優(yōu)先股（優(yōu)先清算及其倍數(shù)條款）的合約結(jié)構(gòu)，保證VC 投資者先收回投資成本。同時，風險投資之所以稱之為風險投資，很大程度上是因為創(chuàng)業(yè)企業(yè)如果已經(jīng)走到了需要破產(chǎn)清算的程度，意味著VC的投資額很難百分百收回，這也意味著其條款中所規(guī)定的超額收益更加難以保證。

優(yōu)先清算權(quán)的類型及回報情況

優(yōu)先清算權(quán)一般由兩部分組成：優(yōu)先權(quán)（股權(quán)）和參與分配權(quán)（債權(quán)）。

根據(jù)參與分配權(quán)的不同，可以將優(yōu)先清算權(quán)分為：不參與分配優(yōu)先清算權(quán)、完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)和附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)。

以下是條款:

（一）不參與分配優(yōu)先清算權(quán)的常用條款：

在公司清算或結(jié)束業(yè)務時，A系列（根據(jù)VC的投資順序，用A、B、C系列等表示）優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股X倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發(fā)放的股利。

當公司的退出價值（清算價值）低于優(yōu)先清算回報（風險投資協(xié)議約定的屬于VC優(yōu)先取得的金額），VC拿走全部的清算資金；

2.當公司的退出價值×VC轉(zhuǎn)股之后持有的股份比例的結(jié)果高于優(yōu)先清算回報，VC將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，跟普通股股東一起按比例分配；

3.當公司的退出價值介于上述兩者之間時，VC拿走約定的優(yōu)先清算回報。

（二）完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)的常用條款：

在支付給A系列優(yōu)先股股東優(yōu)先清算權(quán)回報之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當于轉(zhuǎn)換后股份比例進行分配。即：完全參與分配權(quán)的股份在獲得優(yōu)先清算權(quán)的回報之后，還要跟普通股按比例分配剩余清算資金。

當公司的退出價值（清算價值）低于優(yōu)先清算回報（風險投資協(xié)議約定的屬于VC優(yōu)先取得的金額），VC拿走全部的清算資金；

2.當公司的退出價值高于優(yōu)先清算回報，VC先拿走優(yōu)先清算回報部分，VC再將其優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，與普通股股東一起按比例分配剩余的清算價值。

（三）附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)的常用條款：

在支付給A系列優(yōu)先股股東優(yōu)先清算權(quán)回報之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當于轉(zhuǎn)換后股份比例進行分配；但A系列優(yōu)先股股東一旦其獲得的回報達到X倍于原始購買價格以及宣布但尚未發(fā)放的股利，將停止參與分配。之后，剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分配。

當公司的退出價值（清算價值）低于優(yōu)先清算回報（風險投資協(xié)議約定的屬于VC優(yōu)先取得的金額），VC拿走全部的清算資金；

2.當公司的退出價值×VC轉(zhuǎn)股之后持有的股份比例的結(jié)果高于優(yōu)先清算回報，VC將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，跟普通股股東一起按比例分配；

3.當公司的退出價值介于上述兩者之間時，VC先拿走約定的優(yōu)先清算回報，然后將其優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，與普通股股東一起按比例分配剩余的清算價值，但是，如果其分配的清算價值+之前拿走的優(yōu)先清算回報達到約定的上限時，VC不能再繼續(xù)分配剩余的清算價值。

我們來做個簡單的應用題，看看優(yōu)先清算權(quán)。

假設A公司投資前估值1500萬，投資人B投資額500萬，要求參與分配的優(yōu)先清算權(quán)倍數(shù)為2倍，清算回報上限是4倍。

那么投資人B股份（可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）比例為 500/(1500+500)=25%，優(yōu)先清算額為 500x2=1000萬，清算回報上限為 500x4=2000萬：

1. 如果公司清算時的價值低于B的優(yōu)先清算額，即1000萬，那么他拿走全部；

2. 如果公司清算時的價值高于8000萬，那么投資人B會將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，與普通股股東按股份比例（25%）分配清算價值，B獲得的回報將大于2000萬［8000x25%］，而不受優(yōu)先股清算回報上限（2000萬）的限制；

3. 如果公司清算時的價值介于1000萬至6000萬之間，理論上投資人B先獲得優(yōu)先清算額1000萬，然后按股份比例跟普通股股東分配剩余的清算價值；

4. 但是如果清算價值介于5000至6000萬之間時，投資人拿走優(yōu)先清算額之后，剩余的清算價值為4000-5000萬，按股份比例，B理論上可以分配的金額為1000-1250萬，兩項相加B獲得的回報是1000-2250萬（突破了清算回報上限2000萬），因此，按照約定，B只能獲得2000萬，多出的部分由普通股股東分配。

國內(nèi)投資協(xié)議中的優(yōu)先清算權(quán)

上文解釋了什么是優(yōu)先清算權(quán)、優(yōu)先清算倍數(shù)是怎么一回事。創(chuàng)業(yè)者會問，所有的TS里面都會有優(yōu)先清算權(quán)么？一般來說多少的優(yōu)先清算倍數(shù)比比較常見呢？這邊引用何明科在知乎《用數(shù)據(jù)化的方式解析投資條款之九：清算》里面的數(shù)據(jù)，讓大家有個比較直觀的概念。

優(yōu)先清算權(quán)是私募股權(quán)投資機構(gòu)保證其投資利益最核心的條款，相當于其投資底線，一般來說，投資機構(gòu)不會放棄這一基本權(quán)利。通過數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，優(yōu)先清算權(quán)條款總體出現(xiàn)的概率為93.0%。 只有部分A輪之前的早期投資條款較為寬松，沒有出現(xiàn)優(yōu)先清算條款。

數(shù)據(jù)來源：何明科，數(shù)據(jù)冰山

在賠償條款中，大部分基金都使用IRR來保證自己的回報，要求的IRR平均值為12%。而只有16.7%的項目使用x倍的投資款作為清算的賠償條件，其平均值為1.38，中位值為1.50。

數(shù)據(jù)來源：何明科，數(shù)據(jù)冰山

而在相對較為科學的優(yōu)先清算倍數(shù)的設計中，最優(yōu)清算權(quán)倍數(shù)存在一個合理的上下界區(qū)間，N+v≤V。其中 v 為創(chuàng)業(yè)者的機會成本，N 為投資人的投資額，V 為企業(yè)價值。（公式來源：《風險投資入股合約中為何引入優(yōu)先清算權(quán)條款_龍玉》）

打個比方，假設早期創(chuàng)業(yè)者機會成本1000萬，投資人投資額1000萬。當后期企業(yè)價值增長到3000萬的時候，優(yōu)先清算倍數(shù)區(qū)間為 [ 1.5, 2 ]。當然，該公式只能算出理想情況下最能激勵創(chuàng)業(yè)者和投資人共同將公司發(fā)展好的一個理論值。在實際情況中，1.5到2的清算倍數(shù)偏高一點，這個就需要創(chuàng)業(yè)者和投資人再好好商量了。

創(chuàng)業(yè)者該如何怎么做？

首先，在拿到一份TS的時候需要仔細研究優(yōu)先清算權(quán)的觸發(fā)條件（一般來說，導致公司無法正常經(jīng)營下去的條件都應該需要考慮）。

其次，創(chuàng)業(yè)者在判斷優(yōu)先清算權(quán)條款時，需要判斷優(yōu)先清算權(quán)條款的類型、優(yōu)先清算倍數(shù)（正常的在1倍到2倍之間）、投資者在啟動該條款時是否有參與分配權(quán)、是否有分配權(quán)上限。

一般而言，低倍數(shù)的優(yōu)先清算權(quán)對創(chuàng)業(yè)者有利，相對客觀的條款為“1倍或幾倍的優(yōu)先清算權(quán)，附帶有上限的參與分配權(quán)” 。通常的優(yōu)先清算權(quán)倍數(shù)是1-2倍，而回報上限倍數(shù)通常是2-3倍。如果能爭取讓投資人放棄參與分配權(quán)的條款最好不過。

而目前最普遍的條款是：在公司清算或結(jié)束業(yè)務時，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股1倍于原始購買價格的回報以及宣布但尚未發(fā)放的股利（優(yōu)先清算權(quán)）。在支付給A系列優(yōu)先股股東優(yōu)先清算權(quán)回報之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與A系列優(yōu)先股股東按相當于轉(zhuǎn)換后股份比例進行分配。

作者：齊天創(chuàng)服