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新三板創(chuàng)新層公司迎來制度紅利。根據(jù)日前發(fā)布的《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務實施細則(試行)》，符合條件的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司可在滬深交易所發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。不過，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前，發(fā)行人股東人數(shù)不超過200人。

多位專家對中國證券報記者表示，雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的推出，有助于豐富新三板創(chuàng)新層企業(yè)的融資方式，擴寬融資渠道。同時，發(fā)行可轉(zhuǎn)債有助于引導合格投資者進入新三板市場。不過，在目前的市場環(huán)境下，符合條件的企業(yè)騰挪空間有限，加之存在股東人數(shù)限制等方面問題，預計初期規(guī)模有限。

雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債推出

上述實施細則指出，非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行人應在滿足非公開發(fā)行公司債券相關(guān)規(guī)定的前提下，符合創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司的相關(guān)要求。發(fā)行主體包括新三板掛牌的創(chuàng)新層公司和非上市非掛牌企業(yè)兩大類。

同時，明確以私募方式發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)可轉(zhuǎn)債。創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)可轉(zhuǎn)債應符合非公開發(fā)行公司債券轉(zhuǎn)讓條件的相關(guān)規(guī)定。實施細則基于轉(zhuǎn)股條款的特殊性，規(guī)定私募可轉(zhuǎn)債的發(fā)行人股東人數(shù)在發(fā)行之前應不超過200人，債券存續(xù)期限應不超過六年；發(fā)行人債券發(fā)行決議應對轉(zhuǎn)股價格的確定和修正、無法轉(zhuǎn)股時的利益補償安排要求進行明確；對于新三板創(chuàng)新層公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，債券持有人應在轉(zhuǎn)股前開通股轉(zhuǎn)公司合格投資者公開轉(zhuǎn)讓權(quán)限。

此外，明確了轉(zhuǎn)股流程。創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)可轉(zhuǎn)債發(fā)行六個月后可進行轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股流程主要包括轉(zhuǎn)股申報及轉(zhuǎn)股操作兩個環(huán)節(jié)。上述實施細則指出，申報發(fā)行階段，發(fā)行人應披露現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)股價格及其確定方式、轉(zhuǎn)股及利益補償安排等事項。

拓寬融資渠道

可轉(zhuǎn)債是指公司非公開發(fā)行，在一定期間內(nèi)依照約定條件可以轉(zhuǎn)換成公司股份的公司債券。“傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體是滬深兩市上市公司，新三板及非公眾公司一直無法進入。考慮到公司債和企業(yè)債發(fā)行主體壁壘較高，新三板掛牌企業(yè)融資渠道較窄。”分析人士對記者表示。

上交所方面表示，雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的推出，有利于增強創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債的市場吸引力，拓寬中小企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)融資成本。上交所將繼續(xù)落實深化投融資體制改革的要求，探索適合創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的債券市場服務支持新模式，發(fā)揮交易所債券市場支持高科技成長型企業(yè)發(fā)展、服務實體經(jīng)濟的積極作用，更好服務于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

深交所相關(guān)負責人則表示，轉(zhuǎn)股條款的設置，一方面豐富了中小企業(yè)融資方式，降低了發(fā)行人的融資成本；另一方面保障了投資機構(gòu)根據(jù)與發(fā)行人簽訂的業(yè)績承諾等契約條款進行轉(zhuǎn)股的合法權(quán)益。轉(zhuǎn)股條款的設置將增強非公開發(fā)行公司債券的市場吸引力。深交所將繼續(xù)落實各項資本市場改革工作，大力推進大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，不斷激發(fā)市場活力，深入服務實體經(jīng)濟發(fā)展。

此外，《實施細則》規(guī)定了擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債主體發(fā)行前和轉(zhuǎn)股后股東人數(shù)都不能超過200人。記者統(tǒng)計顯示，目前新三板創(chuàng)新層公司共1377家，股東人數(shù)低于200人的公司大約1100多家。大多數(shù)創(chuàng)新層公司符合發(fā)行可轉(zhuǎn)債的條件。

東北證券新三板研究中心總監(jiān)付立春表示，在債券市場剛兌沒有完全打開的大背景下，預計可轉(zhuǎn)債政策將謹慎推進，開始時規(guī)模不會很大，期待能盡快推出更多針對新三板創(chuàng)新層的區(qū)別政策、制度紅利。

仍存諸多難點

“新三板面臨的首要問題仍是流動性不足，使得估值方面嚴重失真。在雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的實際操作中，估值和風險控制將成為難點。”一位創(chuàng)新層公司的董秘對中國證券報記者表示。

A股公司的可轉(zhuǎn)債發(fā)行中，通常以二級市場的股價作為轉(zhuǎn)股價的定價依據(jù)。就目前情況看，新三板企業(yè)的做市價格難以承擔估值標準。前述董秘對記者表示，去年以來，公司做市價格下跌了70%。“股價下跌70%，并不能說明公司價值下跌了70%。做市價格難以反映公司實際價值，這是新三板創(chuàng)新層公司普遍面臨的問題。”

有長期從事股權(quán)質(zhì)押的人士對記者表示，A股公司股權(quán)質(zhì)押有明確的質(zhì)押比例。但對新三板企業(yè)而言，股權(quán)質(zhì)押要復雜得多，需要綜合考慮凈利潤、凈資產(chǎn)等因素，質(zhì)押比例通常較低。“多數(shù)虧損企業(yè)的股價基本沒有價值。”該人士表示。

此次《實施細則》公布前，不少新三板公司已經(jīng)開始嘗試在區(qū)域股權(quán)交易市場和滬深交易所發(fā)行私募債和雙創(chuàng)債，部分債券附帶了轉(zhuǎn)股選擇權(quán)，而估值方式五花八門。

今年3月，山本光電擬在前海股權(quán)交易中心發(fā)行規(guī)模不超過1000萬元的私募債券，其中附帶轉(zhuǎn)股選擇權(quán)，轉(zhuǎn)股價不低于行權(quán)基準日前20個交易日股票均價的90%。根據(jù)康潤潔發(fā)布的公告，其發(fā)行的債券轉(zhuǎn)股價格為最近一次定增價格。天星股份表示，擬發(fā)行的雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的初始債轉(zhuǎn)股價格不低于4元/股，不高于5元/股，根據(jù)市場狀況與主承銷商協(xié)商決定。按照公司2016年凈利潤496萬元計算，其市盈率在16.7-20.83倍左右。

此外，有市場人士指出，一些發(fā)行了私募債的新三板公司后續(xù)出現(xiàn)了違約或無法贖回的情況。部分新三板中小微企業(yè)經(jīng)營不穩(wěn)定，即使轉(zhuǎn)股難以為投資者提供足夠保障，投資人面臨一定投資風險。因此，后續(xù)的增信和監(jiān)管措施值得關(guān)注。

【來源：中國證券報 作者： 張玉潔】