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5年前的今天，華誼兄弟（300027，以下簡(jiǎn)稱“華誼”）市值127億元，光線傳媒（300251，以下簡(jiǎn)稱“光線”）市值134億元，兩者市值相差無(wú)幾。現(xiàn)在，華誼兄弟市值242億元，而光線傳媒的市值達(dá)到了321億元，比華誼高出了1/3。

有意思的是，2017年年報(bào)顯示，華誼兄弟和光線傳媒營(yíng)收分別為39.46億元和18.43億元；凈利潤(rùn)方面，光線傳媒上漲10.02%達(dá)到8.21億元，華誼的凈利潤(rùn)同比上漲2.49%至9.87億元。而歸屬母公司凈利潤(rùn)上，兩者分別為8.15億元和8.28億元。對(duì)于收入較低但成長(zhǎng)性較高的光線，資本市場(chǎng)給予了更高的估值，那么，二者誰(shuí)更具投資價(jià)值？王長(zhǎng)田是“最有錢(qián)的中國(guó)記者”，而王忠軍則是娛樂(lè)圈和資本圈的活躍公子，2015年新財(cái)富500富人榜中，王長(zhǎng)田家族財(cái)富達(dá)到140.8億元，而王忠軍/王忠磊兩兄弟則以111.2億元上榜。在2018年即將揭曉的富人榜中，王長(zhǎng)田家族的身家已經(jīng)成為王忠軍/王忠磊的2倍。

從二者主導(dǎo)的公司情況來(lái)看，光線傳媒在2017年沒(méi)有什么作品的前提下，其總股價(jià)漲幅依然高于老牌影視公司華誼兄弟（表1）。這一對(duì)比頗讓人唏噓。2009年華誼兄弟風(fēng)光無(wú)限登陸創(chuàng)業(yè)板，成為“影視第一股”時(shí)，光線傳媒的電影業(yè)務(wù)才起步了3年。再往前倒推，1999年，華誼兄弟已經(jīng)通過(guò)和馮小剛合作推出馮氏賀歲片，從廣告界跳入影視圈，而那時(shí)王長(zhǎng)田的電視節(jié)目制作業(yè)務(wù)才剛起步。

其實(shí)在2016年4月之前，華誼兄弟與光線傳媒的股價(jià)走勢(shì)是大致吻合的。但是，2015年6月華誼兄弟股價(jià)開(kāi)始暴跌，這事發(fā)在其董事長(zhǎng)王忠軍花1.85億元買(mǎi)下畢加索的油畫(huà)《盤(pán)發(fā)髻女子坐像》后的1個(gè)月。2016年4月以后，光線傳媒股價(jià)開(kāi)始反超華誼兄弟（圖1）。2017年年初，光線傳媒市值僅以299.5億元微弱優(yōu)勢(shì)超過(guò)華誼的288.9億元。但經(jīng)過(guò)1年的上漲后，如今光線市值已經(jīng)超過(guò)華誼89億元。

圖1：光線傳媒與華誼兄弟股價(jià)走勢(shì)對(duì)比

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黃線為華誼兄弟、藍(lán)線為光線傳媒、紫色線為深證成指

一方面，光線能超越華誼，與華誼旗下明星持續(xù)流失、自身的電影活力逐漸缺乏有關(guān)。但另一方面，沒(méi)有華誼兄弟的先發(fā)優(yōu)勢(shì)、沒(méi)有萬(wàn)達(dá)電影（002739）買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)的壕氣，資歷和體量皆不如前兩位大佬的光線傳媒，究竟又是如何實(shí)現(xiàn)“逆襲”的？

從沒(méi)有電視臺(tái)的“臺(tái)長(zhǎng)”到影界大咖

1998年10月，王長(zhǎng)田以北京電視臺(tái)財(cái)經(jīng)欄目制片人的身份走出體制，以《中國(guó)娛樂(lè)報(bào)道》（2001年更名為《娛樂(lè)現(xiàn)場(chǎng)》）切入電視節(jié)目制作。憑借清晰的商業(yè)模式和政策紅利，光線傳媒快速成長(zhǎng)。進(jìn)入21世紀(jì)初的前幾年，光線一路風(fēng)光無(wú)限，到了2004年，營(yíng)收便超過(guò)3億元，利潤(rùn)達(dá)6000多萬(wàn)元。

但是，隨著2005年無(wú)線臺(tái)和有線臺(tái)的“兩臺(tái)合并”，電視臺(tái)數(shù)量急劇減少，各地方臺(tái)資源整合，對(duì)民營(yíng)公司節(jié)目的需求大大減少，身處這一大環(huán)境中的光線同樣受到擠壓。

為擺脫播出渠道受制于人的局面，王長(zhǎng)田借鑒美國(guó)FOX、NBC等五大電視網(wǎng)的模式，開(kāi)始籌劃全國(guó)電視聯(lián)播網(wǎng)，即光線作為節(jié)目供應(yīng)商和廣告運(yùn)營(yíng)商，在同一個(gè)時(shí)段同時(shí)播出由光線提供的相同節(jié)目?jī)?nèi)容，并由光線統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)相應(yīng)時(shí)段的廣告銷(xiāo)售。這成為光線能從一眾民營(yíng)電視節(jié)目制作公司中脫穎而出，并最終在2011年登陸創(chuàng)業(yè)板的原因之一。而當(dāng)年和光線傳媒同時(shí)成長(zhǎng)起來(lái)的一批民營(yíng)電視公司，都在產(chǎn)業(yè)環(huán)境、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政策壁壘的壓力下逐漸淡出。

憑借內(nèi)容輸出，光線建立起了自己的“節(jié)目聯(lián)供網(wǎng)”，王長(zhǎng)田也因此被戲稱為“沒(méi)有電視臺(tái)的臺(tái)長(zhǎng)”。但是，憑借10多年電視節(jié)目制作立身的王長(zhǎng)田可能自己也沒(méi)想到，后來(lái)讓光線傳媒在資本市場(chǎng)一炮而紅的是一部電影《人再囧途之泰囧》（簡(jiǎn)稱“《泰囧》”）。

2004年，光線傳媒的全資子公司光線影業(yè)成立，在2006年參與發(fā)行了第一部大牌云集的影片《傷城》后，光線正式進(jìn)軍電影界。剛成立前幾年，光線影業(yè)并沒(méi)有發(fā)行資格，前期投資的《傷城》、《鐵三角》等都是由博納影業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“博納”）主發(fā)的，光線多是以聯(lián)合發(fā)行、代理發(fā)行為主。

2009年開(kāi)始，光線影業(yè)開(kāi)始實(shí)施“第一原創(chuàng)電影公司”戰(zhàn)略，主流商業(yè)大片和中小成本賀歲喜劇一起上。這讓王長(zhǎng)田曾放下狠話說(shuō)2010年是豐收的一年，但現(xiàn)實(shí)卻被打臉。其野心勃勃參與投資的《精武風(fēng)云》與《全城戒備》票房均很不佳，投資回報(bào)率均為負(fù)，倒是小成本的《花田囍事2010》收成頗佳。

不僅如此，2009-2011年3部中低成本喜劇片《家有囍事》都取得可觀的收益，小成本喜劇開(kāi)始成為光線的獨(dú)門(mén)絕技。王長(zhǎng)田開(kāi)始調(diào)整策略，轉(zhuǎn)向投資內(nèi)地導(dǎo)演和中等規(guī)模的影片，在題材上偏向青春片和賀歲喜劇。2011年光線影業(yè)啟動(dòng)新導(dǎo)演計(jì)劃，開(kāi)始和徐崢、趙薇、鄧超、蘇有朋等新導(dǎo)演合作。

2012年12月，光線影業(yè)投資、發(fā)行的《泰囧》上映后爆紅，票房走高達(dá)到12.6億元。這部只有3000萬(wàn)投資的中低成本電影成為當(dāng)年的票房冠軍，同年上映的馮小剛的《1942》票房為3.64億元。

嘗到甜頭的光線，開(kāi)始在中小成本的青春、喜劇片上大做文章。2013-2016年，光線主控的《致青春》、《匆匆那年》、《分手大師》、《爸爸去哪兒》、《左耳》等電影雖然口碑參差不齊，但是投資回報(bào)率無(wú)一不高得驚人。這些電影的制作成本均不高于6000萬(wàn)元，但投資回報(bào)卻高于260%。其中，全部啟用新人的《誰(shuí)的青春不迷茫》，按2000萬(wàn)元的制作成本、1.8億元的票房計(jì)算，最后的投資回報(bào)率高達(dá)到260%，被網(wǎng)友稱“誰(shuí)的青春不迷茫，票房空手套白狼”。

用小成本撬動(dòng)高票房，光線傳媒收獲了“青春電影扛把子”的稱號(hào)，而王長(zhǎng)田也因此被貼上了擅長(zhǎng)“以小博大”的標(biāo)簽。2015年，光線傳媒電影及衍生品、電視劇的收入合計(jì)達(dá)到13.78億元，占總收入的90.44%；2016年是光線的電影“小年”，這兩項(xiàng)的收入為13.69億元，略有下降。

與此同時(shí)，2015年7月7日，光線傳媒宣布“電視事業(yè)部進(jìn)行重組”，正式退出深耕多年的電視制作業(yè)務(wù)。從光線上市后的營(yíng)收構(gòu)成的變化中可以發(fā)現(xiàn)，其賴以起家的電視節(jié)目制作和廣告業(yè)務(wù)比重一直下滑，從2011年的49.52%到2014年的39.13%；2014年，在光線傳媒有史以來(lái)投入最大（光兩季版權(quán)費(fèi)就超過(guò)千萬(wàn)）的一檔音樂(lè)選秀綜藝《中國(guó)正在聽(tīng)》失敗后，2015年電視欄目制作的收入占比直接降到了5.86%，這一年除了《最佳現(xiàn)場(chǎng)》停播外，光線的王牌節(jié)目《娛樂(lè)現(xiàn)場(chǎng)》也停止了更新。2016年，深耕了10多年的電視欄目制作業(yè)務(wù)徹底從光線財(cái)報(bào)中消失（圖2）。

圖2：光線傳媒2011-2016年?duì)I收構(gòu)成（單位：元）

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而隨著光線傳媒在電影業(yè)務(wù)上的持續(xù)發(fā)力，光線傳媒與華誼兄弟多次交手，市場(chǎng)免不了將兩者比較，《泰囧》打敗《1942》被人笑稱“屌絲逆襲高富帥”，此后光線傳媒的標(biāo)簽也從“追趕”老牌電影公司，變成了“超越”。

2014年，光線傳媒首次超越同行成為年度國(guó)產(chǎn)片發(fā)行冠軍，占據(jù)了19%的國(guó)產(chǎn)片市場(chǎng)份額，且各季度票房分布均衡；而同年華誼兄弟的市場(chǎng)份額僅有7%，國(guó)產(chǎn)片發(fā)行票房出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。而與光線的一路狂奔相比，2014年開(kāi)始“去電影化”的華誼兄弟，在2016年出現(xiàn)了上市8年后凈利潤(rùn)首次下滑，稍顯落寞。

　“娛樂(lè)公司”VS“傳媒公司”

初入電影業(yè)的光線，很長(zhǎng)一段時(shí)間都被視為“配角”。在光線剛開(kāi)始摸索自己的偏好時(shí)，華誼兄弟的電影業(yè)務(wù)已經(jīng)憑借“馮氏喜劇”和捆綁的一眾明星成為業(yè)內(nèi)龍頭。相比后起之秀光線，華誼算是國(guó)內(nèi)民營(yíng)電影的先驅(qū)。

1999年，中國(guó)電影業(yè)還尚處蠻荒，光線剛以電視娛樂(lè)節(jié)目起步，而王忠軍與馮小剛已經(jīng)碰撞出“賀歲檔”的火花，從廣告界跳入了影視圈。找準(zhǔn)了“大片綁定明星、導(dǎo)演”定位的華誼兄弟迅速崛起，2009年華誼兄弟登陸創(chuàng)業(yè)板，成為“民營(yíng)影視第一股”。

此后，隨著華誼意圖做綜合性?shī)蕵?lè)集團(tuán)“去電影化”，其旗下明星逐漸出走、電影業(yè)務(wù)不振。而光線則是依靠深厚的渠道優(yōu)勢(shì)，從電視轉(zhuǎn)向電影，在電影業(yè)務(wù)上則選擇了中小成本制作+商業(yè)化運(yùn)作+陣地發(fā)行系統(tǒng)的模式，實(shí)現(xiàn)了低風(fēng)險(xiǎn)、高收益。

時(shí)值今日，華誼兄弟的營(yíng)收依然接近于光線的2倍，但在盈利能力上，華誼卻被光線反超（圖3）。2016年華誼的凈利潤(rùn)率下滑至28.37%時(shí)，光線的凈利潤(rùn)率卻由27.38%大漲至42.74%，并有繼續(xù)攀升的勢(shì)頭。2017年年報(bào)顯示，光線傳媒其凈利潤(rùn)上漲10.02%達(dá)到8.21億元，華誼的凈利潤(rùn)同比上漲2.49%至9.87億元。而歸屬母公司凈利潤(rùn)上，兩者相差更小，分別為8.15億元和8.28億元。

圖3：光線傳媒與華誼兄弟近年?duì)I收、凈利、凈利率對(duì)比（單位：億元）

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在王長(zhǎng)田看來(lái)，光線和華誼是完全不同的兩家公司，“華誼更偏重于娛樂(lè)公司，而光線是傳媒公司”。并且他一直在公開(kāi)場(chǎng)合強(qiáng)調(diào) “娛樂(lè)公司”和“傳媒公司”的區(qū)別，“娛樂(lè)公司的運(yùn)作模式是項(xiàng)目化，一個(gè)項(xiàng)目的收入對(duì)應(yīng)一個(gè)項(xiàng)目的成本，一部電影大賣(mài)并不意味著下一部走紅；而我們做傳媒的理念是，長(zhǎng)期持續(xù)運(yùn)作而并非項(xiàng)目化運(yùn)作”。

但事實(shí)是，“電影就是賭博”，兩家成績(jī)都顯得飄忽不定。《泰囧》上映后，光線傳媒1個(gè)月內(nèi)股價(jià)漲了近1倍，市值暴漲33億元。但光線傳媒2017年的總票房只有28.01億元，相比2016年64.2億元大幅縮水，而華誼兄弟在2017年因《芳華》、《前任3》的大賣(mài)總票房達(dá)到51億元，同比增長(zhǎng)了96.8%（圖4）。

圖4：光線傳媒、華誼兄弟歷年投資、發(fā)行/聯(lián)合發(fā)行影片數(shù)量、總票房對(duì)比（單位：億元）

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不過(guò)整體來(lái)看，持續(xù)、穩(wěn)定的電影產(chǎn)量和爆款的加持讓光線在電影業(yè)務(wù)立住了腳跟。除了鎖定中小成本電影外，這還與它獨(dú)特的院線發(fā)行和營(yíng)銷(xiāo)體系有關(guān)，這也是光線傳媒區(qū)別于其他民營(yíng)影業(yè)公司最大的優(yōu)勢(shì)所在。

不同于華誼等傳統(tǒng)影業(yè)公司從制作角度切入經(jīng)營(yíng)，然后再制作、宣發(fā)一體化地出品電影；王長(zhǎng)田選擇從電影產(chǎn)業(yè)鏈的中游——發(fā)行切入影業(yè)，最初光線傳媒對(duì)國(guó)產(chǎn)影片都是以投資、發(fā)行為主。

電影行業(yè)區(qū)別于其他行業(yè)最顯著的特點(diǎn)是，投資周期長(zhǎng)、投入大，屬于資本和知識(shí)密集型的創(chuàng)意行業(yè)，還伴隨著一系列嚴(yán)格的影視劇審查制度，導(dǎo)致票房收入不可測(cè)、不穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)性大。一部影視作品，從前期的拍攝到后期的制作，所有的成本開(kāi)支都得由制片人先行墊付，影片上映前發(fā)行人還要做推廣，而銷(xiāo)售收款得等到播放完后才進(jìn)行票房分賬，時(shí)間跨度長(zhǎng)達(dá)1年以上，容易導(dǎo)致制片方的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流嚴(yán)重負(fù)數(shù)，資金鏈緊張。所以，選擇從發(fā)行切入能從一定程度上能降低風(fēng)險(xiǎn)。

陣地發(fā)行網(wǎng)的創(chuàng)立是光線影業(yè)快速發(fā)展的基礎(chǔ)。不同于國(guó)內(nèi)主流的大區(qū)制度、只有影片上線的時(shí)候才到各地執(zhí)行任務(wù)的發(fā)行模式，光線借鑒美國(guó)華納兄弟（Warner Bros.）的全球發(fā)行網(wǎng)絡(luò)，將發(fā)行團(tuán)隊(duì)拓展到全國(guó)70多個(gè)城市，深入到二三四線城市影院，進(jìn)行零距離觸摸式發(fā)行，根據(jù)當(dāng)?shù)赜^影情況適時(shí)調(diào)整排片策略。駐地的負(fù)責(zé)人們會(huì)和當(dāng)?shù)赜霸壕S系感情，來(lái)爭(zhēng)取場(chǎng)次和排片數(shù)量。

值得一提的是，光線的陣地發(fā)行模式融合了許多現(xiàn)代營(yíng)銷(xiāo)手段，而這種經(jīng)驗(yàn)來(lái)源于電視部門(mén)運(yùn)營(yíng)廣告的經(jīng)驗(yàn)。2011年電影《畫(huà)壁》上映前，光線傳媒在60個(gè)主要城市都配備了相應(yīng)的發(fā)行人員，除了簡(jiǎn)單維護(hù)與院線的關(guān)系，對(duì)院線的需求更細(xì)化到了每個(gè)位置適合擺放什么樣的廣告。

除了營(yíng)銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)，光線還有天然的宣傳渠道。建立在以前電視節(jié)目所建立的渠道上，電影發(fā)行跟光線原本的營(yíng)銷(xiāo)和渠道資源結(jié)合實(shí)現(xiàn)低成本高效率的電影宣傳（表2）。在宣傳《泰囧》時(shí)，這種渠道的優(yōu)勢(shì)盡顯，光線動(dòng)用了自己的電視頻道資源進(jìn)行大規(guī)模推廣。“自有宣傳資源”可以說(shuō)是光線傳媒最高的門(mén)檻優(yōu)勢(shì)。所以光線影業(yè)剛成立時(shí)，光線內(nèi)部也流傳著“電視養(yǎng)電影”的說(shuō)法。

不過(guò)光線的發(fā)行模式也存在著明顯的缺點(diǎn)。華誼和博納所采用的傳統(tǒng)發(fā)行模式相對(duì)比較省錢(qián)，而光線則要養(yǎng)龐大的各級(jí)發(fā)行團(tuán)隊(duì)，還需要保證很高的發(fā)行數(shù)量才可以保證盈虧平衡，否則這個(gè)體系就是閑置的，造成資源浪費(fèi)。

2013年后，光線影業(yè)的發(fā)展進(jìn)入成熟階段。依靠陣地發(fā)行和自有營(yíng)銷(xiāo)渠道建立的行業(yè)壁壘，以及青春片、喜劇片的成功，光線逐漸能和華誼平起平坐。國(guó)產(chǎn)片的斗爭(zhēng)也不再是博納、華誼兩家巨頭，光線的追趕攪動(dòng)了民營(yíng)影視的競(jìng)爭(zhēng)局面。

隨著定位逐漸明確，光線傳媒還在影視垂直領(lǐng)域進(jìn)行了深度布局，旗下六個(gè)重點(diǎn)內(nèi)容子公司分別有各自擅長(zhǎng)的題材和領(lǐng)域（圖5）。它們之間的職能，按王長(zhǎng)田的話說(shuō)就是：“當(dāng)開(kāi)發(fā)一項(xiàng)作品時(shí)，通常以光線影業(yè)牽頭；青春光線主要側(cè)重于年輕人的市場(chǎng)；五光十色則以女性觀眾為主；彩條屋主要從事動(dòng)畫(huà)、動(dòng)漫真人電影制作；小森林專注于特定題材的影片，如熱門(mén) IP改編等；還有迷你光線，管理層年齡在 30 歲以內(nèi)，主攻創(chuàng)新型電影，以小成本沖黑馬為目標(biāo)。”

圖5：光線傳媒下屬公司垂直化布局

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保守的長(zhǎng)田VS激進(jìn)的忠軍

實(shí)際上，兩家公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格都是老板性格的外在反映。與相對(duì)激進(jìn)的王忠軍相比，王長(zhǎng)田一定是保守的那一面：對(duì)成本控制極為在意，成本控制、穩(wěn)扎穩(wěn)打深入光線傳媒的骨髓。光線傳媒能捱過(guò)了2006、2007最艱難的兩年，除了逐步打造“節(jié)目聯(lián)供網(wǎng)”，最主要的原因在于王長(zhǎng)田對(duì)成本的壓縮。

光線的“保守”在轉(zhuǎn)型綜藝時(shí)表現(xiàn)得尤為明顯。在燦星等新一波制作公司和浙江衛(wèi)視等電視臺(tái)迅速瓜分市場(chǎng)，調(diào)教觀眾口味的時(shí)候，光線選擇了根正苗紅的央視。但在《我是歌手》、《中國(guó)好歌曲》、《奔跑吧兄弟》、《中國(guó)好聲音》等綜藝大戰(zhàn)中，其被寄以厚望的《中國(guó)正在聽(tīng)》甚至不被提及。同時(shí)在此之前，在與遼寧衛(wèi)視和央視進(jìn)行的其他綜藝合作中，光線大多采取了較為保守的經(jīng)營(yíng)模式，以收取制作費(fèi)和廣告費(fèi)分成的形式操作，不會(huì)輕易動(dòng)用大筆資金制作節(jié)目。所以在電視潮流的轉(zhuǎn)場(chǎng)中，光線逐漸變得黯淡。

與光線不同，華誼兄弟一直高調(diào)地游走在娛樂(lè)圈，與“人”深度綁定。當(dāng)年鼎盛時(shí)期，華誼兄弟曾擁有內(nèi)地娛樂(lè)圈的半壁江山。雖然其電影業(yè)績(jī)過(guò)分依賴馮小剛也一直遭到詬病，但為了維持這一優(yōu)勢(shì)，華誼在避免明星IP流失下血本的路上一去不回。經(jīng)過(guò)早前的保姆型經(jīng)紀(jì)、工作室、明星入股等模式，如今華誼通過(guò)高溢價(jià)收購(gòu)明星合作公司、簽對(duì)賭協(xié)議來(lái)更深層次捆綁藝人。

在影視界，名導(dǎo)和自帶娛樂(lè)IP的明星，甚至行業(yè)人才都是稀缺資源，但“以人為本”并不總是能夠帶來(lái)利好。2015年4月，華誼兄弟與周星馳因《西游降魔篇》的票房分賬糾紛鬧上法庭。而在與華誼交惡后，周星馳便與光線傳媒攜手，推出了票房26億元的《美人魚(yú)》，后又?jǐn)y手阿里影業(yè)（01060.HK）合作拍攝《西游降魔篇2》，華誼兄弟錯(cuò)失多個(gè)合作良機(jī)，無(wú)形中造成了連續(xù)IP的損失。此外，華誼兄弟還因“挖角”原萬(wàn)達(dá)文化的核心高管葉寧與萬(wàn)達(dá)鬧翻。在萬(wàn)達(dá)院線疑似壓制《我不是潘金蓮》排片發(fā)生后，馮小剛還在微博上跟王思聰“撕”了一輪。而此前兩家曾一起出品過(guò)《尋龍?jiān)E》、發(fā)行過(guò)《魔獸》。

與王長(zhǎng)田在成本上“以小博大”不同，王忠軍更多是在資本運(yùn)作上的“以小博大”，善于利用資本杠桿。

從2000年開(kāi)始，華誼兄弟先后進(jìn)行了3次資金募集，通過(guò)“私募-回購(gòu)-再私募-再回購(gòu)”的滾動(dòng)操作，先從其他原股東手中溢價(jià)回購(gòu)股權(quán)，再向新投資者出售股權(quán)融資，這樣先后募集了資金近4億元。通過(guò)這樣的方法，華誼兄弟不僅強(qiáng)化了外部資金的流動(dòng)性，還保全了影片版權(quán)和對(duì)公司的控股權(quán)。上市之后，華誼兄弟更是加快了收購(gòu)步伐，開(kāi)啟海量融資模式，收購(gòu)了掌趣科技、銀漢科技、英雄互聯(lián)、超凡網(wǎng)絡(luò)等公司股權(quán)。在“去電影化”后，一定程度上，華誼兄弟的增長(zhǎng)是靠并購(gòu)驅(qū)動(dòng)的。

除此之外，2015年10月和11月，華誼兄弟高溢價(jià)收購(gòu)兩家公司。一家是由華誼自己的藝人李晨、陳赫、馮紹峰、鄭愷等人成立的浙江東陽(yáng)浩瀚影視娛樂(lè)有限公司（簡(jiǎn)稱“東陽(yáng)浩瀚”），另一家則是由馮小剛成立的浙江東陽(yáng)美拉傳媒有限公司（簡(jiǎn)稱“東陽(yáng)美拉”）。其中東陽(yáng)浩瀚為成立僅1天，注冊(cè)資本1000萬(wàn)元的空殼公司。華誼兄弟以10.8億元的估值，收購(gòu)其700萬(wàn)元（1000萬(wàn)凈資產(chǎn)的70%）的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)，其溢價(jià)差額達(dá)到7.49億元。東陽(yáng)美拉的資產(chǎn)總額為1.36 萬(wàn)元，負(fù)債總額為1.91 萬(wàn)元，所有者權(quán)益為-0.55 萬(wàn)元，華誼兄弟對(duì)其估值為15億元。兩家公司定價(jià)的依據(jù)都是業(yè)績(jī)承諾，這讓外界對(duì)華誼產(chǎn)生了極大質(zhì)疑。首先是對(duì)兩家公司東陽(yáng)浩瀚和東陽(yáng)美拉的對(duì)賭協(xié)議是否完成；其次是東陽(yáng)浩瀚與美拉傳媒的業(yè)績(jī)承諾期滿后，華誼兄弟可能面臨的巨額商譽(yù)減值。

相較之下，光線傳媒在上市前堅(jiān)持不融資。上市之后，王長(zhǎng)田依然對(duì)稀釋光線控股股權(quán)的行動(dòng)及其謹(jǐn)慎。從 2011 年上市至今，光線控股持有光線傳媒的股份只有兩次占比下降，而這兩次變化對(duì)于光線而言都是戰(zhàn)略性的渠道布局：第一次是2015年3月，引入阿里創(chuàng)投作為戰(zhàn)略投資者；第二次是2016年5月收購(gòu)貓眼，通過(guò)光線控股和光線傳媒兩家公司合計(jì)持有貓眼電影57.4%的股權(quán)，成為控股股東。收購(gòu)貓眼算得上是光線唯一一次大的資本運(yùn)作。

如果說(shuō)王長(zhǎng)田讓人感覺(jué)到的是“摳”，那王忠軍、王忠磊兄弟給人的感覺(jué)則是“壕”氣萬(wàn)丈，在名利場(chǎng)和娛樂(lè)圈都游刃有余。不僅海量融資并購(gòu)、高溢價(jià)綁定明星合作公司，熱衷藝術(shù)收藏的王忠軍在2014-2016年總計(jì)花了將近7.6億元買(mǎi)了3幅畫(huà)，其中一幅梵高的靜物油畫(huà)《雛菊與罌粟花》高達(dá)3.7億元。

王長(zhǎng)田同樣也是書(shū)畫(huà)愛(ài)好者。但號(hào)稱“早年習(xí)過(guò)柳公權(quán)，也仿過(guò)于右任”的他不好收藏，而是更喜歡在微博上展示自己的書(shū)法作品?！短﹪濉飞嫌澈?，他曾興奮地練字到凌晨一點(diǎn)多。有段子稱“如果王長(zhǎng)田的書(shū)法作品成本5塊錢(qián)，拿去拍賣(mài)的話應(yīng)該不低于百萬(wàn)（馬云的書(shū)法《話禪》拍出468萬(wàn)元高價(jià)），似乎能看懂為什么光線傳媒的成本控制能這么低了”。

多元化布局是利還是坑？

雖然在打法上截然不同，不管是王長(zhǎng)田口中的“傳媒公司”還是“娛樂(lè)公司”，一個(gè)事實(shí)是，從產(chǎn)業(yè)布局來(lái)看，如今光線和華誼幾乎無(wú)太大區(qū)別。在多元化的道路上，光線和華誼算是殊途同歸。

隨著電影核心盈利地位的確立，光線傳媒也開(kāi)始多元拓展，如今其業(yè)務(wù)被劃歸為了四大板塊，分別為影視業(yè)務(wù)板塊、動(dòng)漫業(yè)務(wù)板塊、內(nèi)容關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)板塊、產(chǎn)業(yè)投資板塊。而華誼除了傳統(tǒng)的影視娛樂(lè)板塊的“三駕馬車(chē)”（電影、電視劇、藝人經(jīng)紀(jì)）外，將“品牌授權(quán)與實(shí)景娛樂(lè)”單獨(dú)作為一個(gè)板塊，光線傳媒則是單獨(dú)開(kāi)辟了一個(gè)動(dòng)漫業(yè)務(wù)（表3）。顯然，光線和華誼都想做綜合性?shī)蕵?lè)傳媒集團(tuán)，而且二者皆都通過(guò)投資來(lái)布局泛娛樂(lè)，完善產(chǎn)業(yè)鏈。

目前，光線傳媒已經(jīng)投資近60家公司，多以參股為主（表4）。其中天神娛樂(lè)（002354）、歡瑞世紀(jì)（000892）均已上市，多米音樂(lè)母公司多米股份（839256.OC）于2016年9月登陸新三版；同時(shí)光線傳媒管理的基金也投資了鏈家、英雄互娛、分眾傳媒等獨(dú)角獸企業(yè)。

圍繞著影視產(chǎn)業(yè)鏈，光線不僅投資了上游的IP開(kāi)發(fā)、影視劇制作，還通過(guò)貓眼文化參與了中游的在線票務(wù)。貓眼和微影時(shí)代合并后，新貓眼擁有了騰訊、美團(tuán)兩大入口，市場(chǎng)份額達(dá)到37.8%，占據(jù)第一。而位于電影產(chǎn)業(yè)鏈中游的貓眼，因?yàn)閾碛休^強(qiáng)的渠道話語(yǔ)權(quán)，自然與光線的業(yè)務(wù)形成聯(lián)動(dòng)和協(xié)同效應(yīng)。

在影視產(chǎn)業(yè)鏈的下游，光線并沒(méi)有染指，但卻嘗試過(guò)自行開(kāi)展衍生品業(yè)務(wù)。2016年7月，光線旗艦店正式在天貓上線，先后推出了包括《大魚(yú)海棠》、《你的名字。》、《大護(hù)法》在內(nèi)的十多部電影的衍生品，但除《大魚(yú)海棠》衍生品取得了總銷(xiāo)量超過(guò)5000萬(wàn)元外，其余產(chǎn)品銷(xiāo)售慘淡。因業(yè)績(jī)不佳，2017年12月光線衍生品旗艦店的商品全面下架。

除了電影產(chǎn)業(yè)鏈的投資，光線傳媒還大量投資動(dòng)漫、游戲、音樂(lè)、文學(xué)版權(quán)與出版業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)IP的跨媒介、跨形態(tài)多元協(xié)同共生。其中光線對(duì)動(dòng)漫尤為看重，2016年爆紅的《你的名字。》就是由光線引進(jìn)的。通過(guò)子公司彩條屋影業(yè)，光線兩年時(shí)間投資了14家動(dòng)漫公司，包括《大圣歸來(lái)》的制作公司十月文化、《大海魚(yú)棠》制作公司彼岸天等，囊括了三維動(dòng)畫(huà)、二維動(dòng)畫(huà)、漫畫(huà)、游戲、國(guó)外版權(quán)等業(yè)務(wù)。除投資動(dòng)漫內(nèi)容外，彩條屋的經(jīng)營(yíng)觸角延伸至動(dòng)漫改編、動(dòng)漫IP貿(mào)易等圍繞動(dòng)漫內(nèi)容的二次開(kāi)發(fā)，如與通耀科技合作開(kāi)發(fā)了《蠟筆小新》《Hello Kitty》《數(shù)碼寶貝》等8款游戲，又通過(guò)投資日本通耀公司，為光線傳媒引進(jìn)與輸出日本動(dòng)漫IP提供平臺(tái)。值得一提的是，動(dòng)漫電影所創(chuàng)造的虛擬“明星”，所有權(quán)在完全版權(quán)方手中，相對(duì)于培育明星，更便于制作方將后續(xù)長(zhǎng)尾效應(yīng)擴(kuò)大化，出產(chǎn)系列產(chǎn)品，與衍生品結(jié)合更為緊密。

除了傳統(tǒng)的影視業(yè)務(wù)外，光線和華誼還不約而同地打起了“實(shí)景娛樂(lè)”的主意。2017年12月，光線傳媒公告稱，與揚(yáng)州江都區(qū)政府簽訂中國(guó)電影世界項(xiàng)目合作框架協(xié)議，擬在揚(yáng)州建設(shè)一個(gè)集影視拍攝制作、度假娛樂(lè)于一體的影視產(chǎn)業(yè)綜合體，規(guī)劃占地面積4150畝，總投資達(dá)100億元。這已經(jīng)是4年來(lái)光線第3個(gè)百億級(jí)別的實(shí)景娛樂(lè)項(xiàng)目。但這些項(xiàng)目目前都尚未成形，而實(shí)景娛樂(lè)業(yè)務(wù)所歸屬的“游戲及其他”營(yíng)收板塊，2016年?duì)I收僅為1.11元，占總營(yíng)收的6.4%。

華誼兄弟在實(shí)景娛樂(lè)上也是動(dòng)作頻繁。早在2011年，華誼就投資了“嘉定華誼兄弟文化城”等項(xiàng)目。2014年，華誼出讓華誼娛樂(lè)49%的股權(quán)給北京華信實(shí)景股權(quán)投資，并正式將“品牌授權(quán)與實(shí)景娛樂(lè)”作為單獨(dú)的板塊列入華業(yè)績(jī)報(bào)表中。2017年年報(bào)顯示，品牌授權(quán)及實(shí)景娛樂(lè)板塊實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2.58億元，僅占總營(yíng)收的6.5%，報(bào)告期內(nèi)累計(jì)簽約項(xiàng)目18個(gè)，其中華誼兄弟電影世界（蘇州）被作為旗艦項(xiàng)目，集結(jié)了《非誠(chéng)勿擾》、《集結(jié)號(hào)》、《太極》、《狄仁杰之通天帝國(guó)》等7部華誼兄弟的電影IP。

實(shí)景娛樂(lè)項(xiàng)目，IP驅(qū)動(dòng)是關(guān)鍵。IP是主題公園類(lèi)項(xiàng)目打通產(chǎn)業(yè)鏈、進(jìn)行產(chǎn)業(yè)行業(yè)跨界的重要連接，影音文創(chuàng)、餐飲、休閑娛樂(lè)等構(gòu)建了無(wú)邊界的產(chǎn)業(yè)邏輯，盈利點(diǎn)由此而來(lái)。如果缺乏有影響力的和可持續(xù)的IP支撐，缺乏有效的運(yùn)營(yíng)管理，項(xiàng)目本身是很難取得效益的。

華誼兄弟影世界（蘇州）推出的幾個(gè)電影IP之間缺少明顯的關(guān)聯(lián)，且同一個(gè)IP沒(méi)有進(jìn)行迭代更新、缺少連續(xù)性，讓游客很難有代入感。比如走東方奇幻風(fēng)格的“狄仁杰”，沒(méi)有看過(guò)電影的游客自然體會(huì)不到其中實(shí)景的樂(lè)趣。而華誼最引以為傲的賀歲片和以馮小剛為代表的IP內(nèi)容們，甚至不能稱之為真正的IP，因?yàn)殂y幕之外，沒(méi)有更多衍生產(chǎn)業(yè)鏈支撐。IP缺乏影響力和連續(xù)性，是光線傳媒和華誼兄弟共同存在的問(wèn)題。

目前國(guó)內(nèi)“IP+主題公園”結(jié)合的最好的是擁有“熊出沒(méi)”IP的華強(qiáng)方特，而國(guó)際上的標(biāo)桿自然是IP王者——迪士尼（DIS.NYSE）。

最早依靠影視制作起家的迪士尼，在推出一系列優(yōu)秀作品成為美國(guó)影視制作行業(yè)的巨頭后，利用IP 進(jìn)入旅游業(yè)，打造了世界歷史上第一個(gè)真正意義上的主題公園并大獲成功；其后進(jìn)行一系列公司、IP 的投資收購(gòu)，包括 2009 年收購(gòu)了漫威漫畫(huà)絕大部分漫畫(huà)的所有權(quán)。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，迪士尼已經(jīng)形成了以 IP 為核心的電影、電視、主題公園、衍生品的全產(chǎn)業(yè)鏈，成為一家包括影視制作、主題公園、玩具、圖書(shū)、電子游戲和傳媒網(wǎng)絡(luò)等多種業(yè)態(tài)合一的綜合娛樂(lè)帝國(guó)。

綜合娛樂(lè)布局不僅讓迪士尼成為全世界家喻戶曉的品牌，也豐富了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低了業(yè)績(jī)的不穩(wěn)定性，為其帶來(lái)了豐厚的收益。迪士尼2016年的年報(bào)顯示，其2016總營(yíng)收556.32億美元，同比上漲 6%，凈利潤(rùn) 93.91 億美元，同比上漲 12%，業(yè)績(jī)連續(xù)第6年創(chuàng)紀(jì)錄，在營(yíng)收、凈利潤(rùn)和每股收益上都達(dá)到迪士尼歷史最高水平。這對(duì)于一家收入超過(guò) 500 億美元，利潤(rùn)接近 100億美元的巨頭來(lái)說(shuō)實(shí)屬不易。從其收入結(jié)構(gòu)上看，迪士尼的收入中 30%來(lái)自樂(lè)園及度假區(qū)，43%來(lái)自媒體網(wǎng)絡(luò)，而起家的影視娛樂(lè)業(yè)務(wù)收入只占總營(yíng)收的 17%，其衍生出來(lái)了主題公園、消費(fèi)衍生品等業(yè)務(wù)的收入已經(jīng)遠(yuǎn)超其本身（圖6）。

圖6：迪士尼業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)豐富

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

迪士尼的成功之處正在于能夠利用其多年積累的大電影產(chǎn)業(yè)鏈的各種渠道和協(xié)作效應(yīng)，有效地將其擁有的電影內(nèi)容資源最大限度地轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

多元化布局的華誼兄弟和光線傳媒當(dāng)然都想做“中國(guó)的迪士尼”，但是“迪爸爸”的成功能否在中國(guó)復(fù)制，仍然要畫(huà)一個(gè)問(wèn)號(hào)。王長(zhǎng)田表示：“未來(lái)光線傳媒將會(huì)成為一家‘全內(nèi)容+全渠道’的娛樂(lè)集團(tuán)，像迪士尼那樣。我們還有很長(zhǎng)的路要走。”而華誼兄弟提出“去電影化”，即描述為“進(jìn)一步完善以影視為主的原創(chuàng)IP驅(qū)動(dòng)全娛樂(lè)的產(chǎn)業(yè)鏈”，表現(xiàn)為多元化的并購(gòu)，其實(shí)跟迪士尼的成長(zhǎng)路徑如出一轍。相較之下，追求穩(wěn)妥的光線目前的參股都是以小額投資為主，主要是增加合作，降低風(fēng)險(xiǎn)，為未來(lái)鋪墊。

天風(fēng)證券認(rèn)為，目前我國(guó)電影行業(yè)仍然處在分水嶺左側(cè)的繁榮發(fā)展期，未來(lái)隨著電影的逐漸滲透，頭部公司垂直產(chǎn)業(yè)鏈布局閉環(huán)漸漸形成，將逐漸形成華誼兄弟、光線傳媒、樂(lè)視影業(yè)、萬(wàn)達(dá)電影、博納影業(yè)“中國(guó)五大”電影公司寡頭壟斷的格局。目前國(guó)內(nèi)A股中，中上海電影（601595）、中國(guó)電影（600977）等均為內(nèi)容+發(fā)行+渠道三位一體經(jīng)營(yíng)，作為“國(guó)字號(hào)”影視公司，壟斷了進(jìn)口片，多制作的主旋律電影。在國(guó)有背景企業(yè)的標(biāo)桿作用下，目前華誼兄弟、光線傳媒等民營(yíng)企業(yè)在此階段被反壟斷壓制的風(fēng)險(xiǎn)較小。光線和華誼都有很長(zhǎng)的路要走。

不過(guò)與美國(guó)電影的“黃金年代”不同，如今中國(guó)電影產(chǎn)業(yè)所處的環(huán)境要更復(fù)雜和激烈。除了監(jiān)管趨嚴(yán)，一方面華誼兄弟、光線傳媒、樂(lè)視影業(yè)、萬(wàn)達(dá)電影、博納影業(yè)五大民營(yíng)電影公司競(jìng)爭(zhēng)激烈，未來(lái)將出現(xiàn)分化；而另一廂，新媒體領(lǐng)域的視頻網(wǎng)站和BAT巨頭都將觸角伸向電影，3月29日剛登陸納斯達(dá)克的愛(ài)奇藝就和華誼聯(lián)合出品了《芳華》；而B(niǎo)AT巨頭布局的互聯(lián)網(wǎng)影業(yè)公司，阿里影業(yè)（01060.HK）、騰訊影業(yè)、企鵝影業(yè)都在攜資本之力來(lái)分食市場(chǎng)。不管是王長(zhǎng)田的光線，還是王忠軍的華誼如何能夠殺出重圍，要想打造中國(guó)的迪斯尼，都有很長(zhǎng)的路要走。

來(lái)源：新財(cái)富  作者：程華秋子